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投资交易笔记 Bond Market

2002～2010年中国债券市场研究回眸

作者：董德智

观后感：这本书也算是马拉松一般的读，总体而言感觉初期上手有点难度，适合有金融常识的人来看，尤其是对于债券市场要有一些基本的认知。作者前后传达核心观念经济因素是债市趋势的根源，政策面及货币是对经济的反应举措，造成的永远是波动。

看到后来这本书给人一种疲惫感，有很多话作者前后重复，不知道是有前后的抄袭还是因为人的思想就是这么简单且一致，过几天说过的话又不禁说了起来。总体而言这本书给读者对于债券市场、宏观机器的一个初步感知，既有科普又有专业，比较值得阅读。

第一篇：2002～2010年利率市场变化回顾

• “从市场观点来看，升息措施所主要针对的问题是居民消费价格增幅过大，即CPI通胀问题；在多数企业预算的“软”约束下，升息对于解决投资过快的问题作用甚微；而从货币政策传导机制来看，货币政策实施应主要针对预期现象，如果通货膨胀问题不具有可延续性，货币政策的过早出台无疑是失败的”
• 资金面与基本面对利率影响谁更重要取决于当前大环境，同时还有走的最慢的政策面也会对于债券市场造成影响
• 市场先行指标：GDP
• 市场滞后指标： CPI
• 环比指标领先于同比指标的变化
• 资金供大于求时会导致长期利率下行，因为此时现金会相对更加值钱，必须更高的利率才能借到钱
• 宏观表现越差，债券市场一般会越好
• 3M票据发行利率持平会将整体的市场利率拖进平稳状态，3M利率变化通常领先于市场
• 回购市场可能领先于公开市场
• 货币供应量通常会领先于通胀表现半年左右
• 资金面对于市场的影响通常是相对平缓的
• CPI+PPI同时增加时，通胀压力会更加大
• 基本面通常领先于政策面：因为政策面大多是对于当前基本面的修补和引导
• 股市通常和债市反向运行
• 经济领先于债市，因为利率是为了辅助经济发展，宏观调控时要特别注意调控的标的
• 升息主要目的是控制CPI的涨幅，也就是通货膨胀水平，对于投资过快的问题作用甚微
• 真正债券市场的主力是一级投资配置机构
• 央行发票量增加会导致利率上行（一级市场供货量提升），央行发票可能是为了主动引导利率
• 存款利率的变化会直接影响债市利率
• 招标方式：
  • 数量招标：规定数量及价格，超过数量投标则按照投标的比例进行分发，流标则足额配置，少发放原有计划的配合， 目的是引导市场利率
  • 价格招标：荷兰式：发满为止，所有的投标，中标价格按照最低的价格作为统一价格；美式：以发满时格子投标价格作为中标的价格。目的是为了发现市场利率
• 加息前奏：
  1. 1年票据被央行主动引导
  2. 定向票据的发型
• 中央银行决定法定的存款利率
• 信贷需求参考指标
  1. 央行每个季度公开的贷款需求指数
  2. 商行信贷利率（中长期信贷）
  3. 贴现票据的利率
• 我国惯有春节前后将各类宏观指数不同步发放，将1、2月合并公开（PMI、投资等指标）
• 经济触底是以季度GDB环比回升作为参考标志
• 一个月中市场情绪的变化：
  1. 月初：对基本面因素的预期与实际值的偏差修正
  2. 中旬：数据真空期，资金面与技术面作为主导
  3. 下旬：对下个月数据进行预期
• 打压房地产对于债市的影响：
  1. 加息，债市一定也不会好受，经济也一定会面临更大的压力
  2. 政策性打压，钱没有投资去处，利好债市，同时修正经济过热的预期（限制贷款会让商业银行的钱没有去处，因此对债市需求增加）
• 公开市场发行利率在上行趋势中趋稳对于长期利率是利好消息
• 打压信贷对于债市是好事，理由同打压房地产
• 股票市场下跌引导债市火热，因为资金会向低风险债市转移
• 趋势判断：
  • 年度CPI预期 -> 对于当年利率的平均位置进行预测
  • 月度CPI变化 -> 利率对于平均水平位置变化的方向进行预测

定义：

• 定向票据：对特定银行发行的票据，利率比正常票据要低，对谁发定向意味着对身收取资金或者对银行进行处罚，效果与提高银行存款准备金类似，但是更具有准确性。 央行调控工具主要有两个，提高利率和法定准备金率，第三个就是定向发票
• 央行票据：针对商业银行发的债券，主要是为了吸收商业银行部分流动性，这个行为对于央行的资产负债总量是不变的
• QE2： QE是英文quantitive easing的缩写，即，量化宽松。是美国在金融危机后推出的超级宽松的货币政策，表现为直接在市场购买国债、公司债、抵押品支持债券等。美国先后有过三次大规模的量化宽松，分别被称为QE1，QE2和QE3。QE2就是第二轮量化宽松

总结：利率变化四要素、如何预判利率方向

利率趋势的变化主要有四个因素，

1. 经济基本面（经济增长，通货膨胀）
2. 资金面
3. 政策面（货币政策，财政政策）
4. 技术面
   其中最为关键的是经济基本面因素，其中包括“经济增长因素”和“通货膨胀因素”，前者主要由GDP代表，后者主要由CPI体现。经济面带来政策面的变化，政策面传导到资金面的变化，三者发生影响存在时滞性。

在2002-2011年期间，大多数时候都是只收到经济增长因素或者通货膨胀因素驱动利率中单一要素影响（非典、金融危机、经济触底等），但是也存在双因子影响（2010年），而在双要素影响的时候要善于分析当前的主要矛盾是什么。

政策面因素虽然可以对市场产生波动，但是不会改变大的基本面带来的影响，或者只是加速或减缓基本面要素。

基本面要素作用于市场同时必须要有一个传输环节，也就是市场焦点的预期。把握基本面方向的同时，要敏锐洞察市场预期，这样就能够把握快速波动和运行趋势。

第二章： 银行间债券市场三大基本利率关系研究

• 三大利率：主要是指代三个周期的利率
  • 七天回购利率：反应资金面因素
  • 一年期央行票据发行利率：反应央行货币政策意图
  • 10年期，反应经济基本面因素变化

• 三个利率因素中
  基本面 -> 政策面 -> 资金面

• 央行票据的量价关系： 央行在发票前会提前向一级市场进行调研，因此发行量减少是市场需求量减少的表现；如果发行量大说明市场认可了当前的利率，在上行利率通道中可能是逐渐稳定的信号。（注意与原有的债券发行供需逻辑不同）
• 央行公开市场操作的主要目的是： 对于市场货币量进行调节
• 央行传统的公开市场操作工具：3M，6M，1Y票据，2004年引入了3Y
• 热钱（定义）：每个月中央银行外汇占款规模剔除了当月贸易顺差和FDI（foreign direct investment，外商直